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Les leçons du passé

L’effondrement du fonds Long-Term Capital Management (LTCM) en septembre 1998 aurait pu et dû servir de répétition générale - ou d’avertissement - à nos autorités monétaires afin de prévenir la crise que nous traversons depuis quelques mois. C’est effectivement en 1998 que les défauts de la cuirasse de l’architecture financière ont révélé des risques systémiques susceptibles de faire imploser le monde bancaire, implosion évitée in extremis grâce à des interventions concertées sans précédent des banques centrales mondiales conduites par le maestro Greenspan. La crise du fonds LTCM portait pourtant en elle tous les germes des carences inhérentes au gigantesque marché de la titrisation des actifs qui devait se disloquer exactement neuf ans plus tard, à partir d’août 2007 !

Comment, dans ces conditions, ne pas légitimement - ou naïvement - être interloqué face à la légèreté de ces responsables financiers qui n’en ont tiré aucun enseignement ?

Les stratégies d’investissement de LTCM reposaient intégralement sur un modèle selon lequel la volatilité des marchés obligataires et des devises évolue toujours au sein d’une fourchette de fluctuation prévisible dès lors que l’on étudie les données historiques. Pour autant, quelle devrait être la stratégie à adopter dès lors qu’un événement imprévisible survient ? Or, c’est précisément un fait sans précédent ne figurant pas dans les données historiques qui a totalement désorienté les boussoles du modèle de LTCM. En effet, comment gérer une événement aussi inédit que celui d’un Etat, en l’occurrence la Russie, qui décide unilatéralement de se déclarer en défaut de paiement sur ces emprunts obligataires ? De fait, aucun des modèles de LTCM n’avait prévu l’imprévisible : le non-remboursement d’une dette souveraine ! Du coup, les modèles de gestion des risques de Wall Street devenaient obsolètes, comme rattrapés par une réalité, par un pied de nez émanant de la "vraie vie", de celle qui est totalement imprévisible. Face à des pertes massives, LTCM et ses banquiers se mirent à vendre en panique toutes les positions pouvant encore être liquidées, entraînant dans leur sillage d’autres fonds spéculatifs et d’autres banques qui n’eurent d’autres choix que de réduire leur exposition aux risques pendant qu’il était encore temps. Ainsi, pendant que la bourse américaine perdait 20 %, les bourses européennes chutaient de 35 % et les taux américains étaient de facto réduit d’1 % à cause d’une ruée sur les bons du Trésor américains, considérés valeur refuge. LTCM, fonds usant d’un effet de levier important, se mit à fondre comme neige au soleil perdant ainsi 50 % de sa valeur en quelques semaines !

Pourtant, quelques mois auparavant, en début d’année 1998, le fonds LTCM était capitalisé à hauteur de 4,8 milliards de dollars et gérait un portefeuille de 200 milliards de dollars constitué de lignes de crédit et de capacités d’emprunt généreusement consenties par des banques américaines et européennes avides des bénéfices que réalisait ce fonds. Voilà donc LTCM, ce fonds off-shore, ce fonds de placement non réglementé et surveillé par aucune autorité monétaire, qui détenait au faîte de sa gloire un portefeuille de produits dérivés dont le notionnel était estimé à 1 250 milliards de dollars ! Ce fonds exemplaire et hautement spéculatif était néanmoins considéré comme la "Rolls Royce "des fonds de placement et comptait parmi ses actionnaires des établissements prestigieux qui se bousculaient pour y investir afin d’avoir chacun sa part du gâteau. Ainsi, pouvait-on compter parmi eux des noms comme Deutsche Bank, UBS, Crédit suisse, JP Morgan, Smith Barney, Lehmann, Crédit agricole, Barclays et même la banque centrale italienne... Les mêmes banques qui se retrouveront neuf ans plus tard au cœur de la tourmente des subprimes.

Pourtant, moins d’une année avant la débâcle de LTCM, les fonds spéculatifs ou "hedge funds" étaient déjà sur la sellette à cause de leurs attaques spéculatives contre certaines économies asiatiques jugées vulnérables comme la Thaïlande, l’Indonésie ou la Malaisie... Ces fonds, comme le fameux Quantum Fund de George Soros dont les paris avaient forcé à des dévaluations massives ayant eu des impacts catastrophiques sur l’économie réelle et sur la population de ces pays qualifiés naguère de "tigres", commençaient à être de plus en plus contestés. Toutefois, et selon les recommandations d’Alan Greenspan, alors président de la Fed, et de Robert Rubin, alors secrétaire d’Etat au Trésor et ancien patron de Goldman Sachs, rien ne fut entrepris à l’époque pour surveiller - ou tout au moins diminuer l’opacité - de ces véhicules de placement. Le même Rubin qualifiera une année plus tard la faillite de LTCM d’"incident unique et isolé"...

Il est incontestable que l’équipe dirigeante du fonds LTCM était regardée avec grande bienveillance tant par ses prestigieux clients que - et c’est bien plus grave - par les autorités financières et de régulation américaines et pour cause ! En effet, le comité d’investissement comptait parmi ses membres éminents Myron Scholes et Robert Merton qui avaient obtenu le prix Nobel d’économie en 1997 pour leurs travaux sur les produits dérivés... LTCM employait également une armada de professeurs de Finance, de docteurs ès-Mathématiques et ès-Physique qui, à l’aide des axiomes de Scholes et de Merton, construisaient équations complexes et modèles qui aboutissaient tous à la même conclusion selon laquelle les marchés sont tellement parfaits et efficients que les actions des traders et autres opérateurs ne peuvent affecter les prix hors d’une fourchette aisée à prévoir. Hélas, toutes leurs constructions étaient bâties sur un sol glissant car leur erreur fondamentale était d’estimer que les marchés et ses intervenants étaient "rationnels" alors que la réalité nous démontre exactement le contraire ! Cependant, les modèles de gestion du risque de Black, Scholes et d’autres avaient convaincu banques et institutions financières que les critères usuels de prudence dans le cadre d’opérations de crédit étaient dépassés et inutiles car le risque pouvait être réduit à zéro grâce à l’utilisation appropriée des dérivés. Bien sûr, ces modèles négligeaient de tenir compte d’une donnée incontournable responsable de tous les krachs financiers, la panique, car, contrairement à ce que croyaient les cerveaux de LTCM, les marchés financiers ne sont pas policés et ne réagissent pas selon une courbe Gaussienne bien déterminée et agréable à regarder. Il n’en reste pas moins que cette théorie des marchés parfaits recevait le soutien de Wall Street et des autorités financières car l’équipe dirigeante de LTCM bénéficiait d’une aura digne de l’infaillibilité papale. N’était-ce pas du reste ces deux prix Nobel qui avaient tout bonnement inventé la cotation de produits dérivés pour tout type d’instrument, des devises aux actions... ? De plus, comment ne pas être impressionné quand le vice-président de la Réserve fédérale en personne, David Mullins, quitte son poste pour devenir associé chez LTCM ? LTCM n’avait cependant aucune protection vis-à-vis du "risque systémique" qui s’était manifesté en prenant la forme de la cessation de paiements russe : ils étaient confrontés à ce qu’ils appelaient l’"événement impossible" !

L’enseignement selon lequel on ne peut s’assurer contre le risque systémique n’a pourtant pas été appris par Greenspan, Rubin et l’élite de Wall Street qui, quelques semaines après la déroute de LTCM, qualifiaient le défaut de paiement russe d’événement survenant "une fois tous les siècles". De fait, tout était oublié assez rapidement car, quelques semaines plus tard, se profilaient déjà les excès de la future bulle internet. Par la suite, les grands noms de la finance américaine, tout en cédant à une fièvre de fusion à très grande échelle, trouvèrent-ils une parade ingénieuse leur permettant de sortir de leurs bilans le risque lié au crédit... Pour ce faire, la théorie dite "des grands nombres" fut appliquée à la finance et à une échelle massive : ainsi, de grands groupes bancaires comme Chase ou Citigroup purent-ils émettre des centaines de millions de cartes de crédit Visa sans vraiment vérifier la solvabilité des bénéficiaires. Effectivement, en fonction de la loi des grands nombres et en temps "normal", les défauts de paiement sur cartes de crédit étaient insignifiants contrebalançaient très largement les bénéfices qu’ils pouvaient en extraire...

Le même principe fut rapidement appliqué aux prêts hypothécaires car les institutions financières exploitèrent une lacune en matière de réglementation internationale du système bancaire. En effet, les accords de Bâle de 1987 contraignent les banques à conserver à titre de réserves 8 % du montant des prêts consentis afin de se prémunir contre un risque de défaut de paiement. Néanmoins, et comme les instruments dérivés ne figuraient pas au menu de Bâle, la révolution subprimes pouvait dès lors déferler avec sa prolifération de titrisations et de dérivés à haut levier hors bilan... Ce système très élégant permettait, une fois le prêt immobilier accordé, de le vendre à une autre banque ou à un courtier qui, à son tour, fonderait ce prêt à des centaines d’autres avant de revendre cet agrégat dans le marché... Ainsi, les banques prêteuses, n’ayant plus à conserver ce crédit pendant vingt ou trente ans dans leurs livres, purent se permettre de céder ces prêts à bon prix pour utiliser les sommes encaissées... à consentir d’autres prêts hypothécaires ! En fait, les banques n’étaient même plus préoccupées par un non-remboursement éventuel de ces prêts car elles étaient persuadées que ces opérations de titrisation des crédits immobiliers contribuaient à diluer et à diffuser le risque à travers le globe...

Grâce à cette invention géniale, une nouvelle ruée vers l’or put commencer, ruée où les rémunérations des intervenants étaient entièrement fonction des volumes générés. Ainsi, dans un souci de pénétration du marché, les banques confièrent à des courtiers privés non professionnels de la finance et parfois peu scrupuleux le soin de démarcher les particuliers et de leur proposer tous azimuts des crédits. Ces banques, ayant mis en place des questionnaires en ligne pour obtenir des prêts hypothécaires à l’instar des questionnaires en ligne pour obtenir une carte de crédit, ne se donnaient même plus la peine d’effectuer les vérifications d’usage concernant la solvabilité de leurs clients et offraient à leurs courtiers des gratifications proportionnelles au nombre de crédits vendus... Le monde de la finance et du crédit traditionnel s’en trouvait bouleversé et cette incitation au volume donna alors naissance à une nouvelle terminologie financière. Ainsi, les "liars’ loans" ou "prêts menteurs" étaient les prêts accordés aux personnes dont on savait pertinemment bien qu’ils mentaient sur leurs revenus afin de pouvoir acheter la maison de leurs rêves ! Les "NINA" pour "No Income, No Assets" ou "pas de revenus, pas d’actifs" étaient les prêts consentis aux personnes ne pouvant justifier d’aucun revenu et d’aucun avoir... En pratique, l’encre ayant servi à signer le contrat n’était même pas encore sèche que ce contrat était déjà revendu sur le marché !

La monarchie absolue d’Alan Greenspan sur la Réserve fédérale est arrivée à son terme, mais les intérêts de Wall Street sont toujours omniprésents au sein même de la banque centrale américaine. Ses mesures de sauvetage récentes comme celle de Bear Stearns, son manque de réactivité et de lucidité à prévenir la formation d’une gigantesque bulle dont l’explosion pourrait bien être responsable de la crise financière la plus grave de l’histoire des Etats-Unis et du monde posent des questions très graves auxquelles il est urgent de répondre.


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6 réactions à cet article    


  • Roland Verhille Roland Verhille 17 avril 2008 11:52

    Merci à l’auteur, vous continuez à contribuer à la bonne information des lecteur de AV.

    Il n’y a rien d’étonnant à cet aveuglement des organismes de grandeur démesurée et hors de contrôle soit des clients (privé) soit des citoyens (public).

    Vous traitez ici de la monnaie, déversée à flots par les Etats depuis trois ou quatre décennies. Il y a eu succession de "bulles", l’éclatement de la dernière répandant des dégats immenses encore non mesurables. Ce pouvoir d’émettre de la monnaies est sans limite, il conditionne la vie de dizaines ou centaines de millions d’êtres humains. Il est exercé par les Banques centrales agissant sous l’influence des politiques ayant en leurs mains le pouvoir d’Etat. Accabler seulement un prétendu responsable (ici, Greenspan), c’est se laisser piéger par des leurres.

    Il en est de même du pouvoir d’Etat d’intervenir dans le fonctionnement des économies. En France, c’est au moins trois décennies de luttes contre le chômage, dans lequel les Francais s’enfoncent de plus en plus.

    Dans tous les cas, les prétentdus "responsables", en fait irresponsables, font subir aux autres les conséquences de leur prétention à faire le bonheur des gens. Dans tous les cas, au spectacle des dégats causés par leurs actions, ils en chargent des boucs émissaires, et s’acharnent à persister dans l’erreur.

    Leurs résultats sont le contraire de ceux qu’ils prétendent viser. C’est la définition de l’absurde.

    Voyez le même genre de situation dans une domaine beaucoup plus réduit : les deux catastrophes subies par les navettes spatiales américaines. Les enquêtes ont établi qu’elles résultaient du caractère présomptueux des responsables et de leur entêtement à mépriser les signaux alarmants et même les premiers résultats désastreux.

     


    • delicemetis 17 avril 2008 12:19

      Très bel article, même si je ne suis pas tout à fait d’accord.

      Certes, du passé on peut comprendre qu’il ne faut pas suivre un engouement frénétique et toujours ajouter dans sa gestion de risque celui inhérent au facteur humain.

      Cependant, le problème des dérivés de crédit a du être pointé du doigt depuis bien longtemps tout simplement du fait que l’on se retrouvait avec des produits couvrant le risque de défaut portant sur des milliers de pret...

      Ce qu’il y a à condamner, ce n’est pas la pratique de revente des crédits et surtout de leurs riques, puisqu’il faut bien se couvrir mais c’est plutôt la déshumanisation des différents titres comme vous l’expliquez si bien.

      On a tendance à oublier qu’en dealant un CDS par exemple, on deal sur le risque de défaut de milliers de personnes dont on ne sait absolument rien, ni meme de ceux qui leur on fait signer le contrat.

      Il faut rationaliser et humaniser le marché quitte à prendre plus d’acteurs... S’assurer contre le risque c’est comme ca que ca march dans tous les domaines....


      • aquad69 17 avril 2008 12:39

        Bonjour Michel Santi,

        Bon article, d’actualité évidemment, un peu "langue de bois" tout de même...

        Un détail : quand vous dites que le marché des actifs s’est disloqué en Août 2007, c’est discutable ; c’est en réalité seulement la date où les médias ont commencé à très timidement en parler au public.

        En réalité, l’affaire des "subprimes" a commencé fin 2006, et les expulsions d’emprunteurs défaillants aux USA avaient déjà atteint leur vitesse de croisière au début du printemps 2007.

        D’ailleurs certains sites prévoyaient déjà cette crise début Janvier 2006. Voir à ce sujet, entre autres sans doute, Europe2020.org. Ce qui prouve bien que l’on en était parfaîtement conscient il y a quelques années dans les milieux "autorisés". Mais ne comptez pas sur votre banquier pour vous donner en temps utile de telles informations !

        Mais quand vous parlez de "question très graves auquelles il est urgent de répondre", vous vous avancez, mon cher : s’il était possible d’y répondre de manière classique, celà aurait été fait depuis un certain temps...

        En vérité, les solutions ne sont pas à trouver dans les "faut qu’on" et "yaka" ...

        Le problème réel aujourd’hui, c’est tout simplement que les pouvoirs décisionnaires, au niveau mondial, sont dans de mauvaises mains ; dans le meilleur cas, des mains d’aveugles, mais le plus souvent, celles de gens avides et corrompus, voire menant des projets criminels et pires que tout ce que nous pourrions imaginer.

        Et celà en tous domaines : politiques, économiques, financiers, alimentaires, agricoles, nucléaires, militaires, scientifiques, pour ne parler que des plus connus ; mais il faut bien comprendre que cette folie étant "organisée" par des "professionnels, elle a pour vocation de tout prendre en mains.

        Il est parfaîtement vain de vouloir s’imaginer qu’il serait possible de trouver à l’échelle mondiale et des nations des solutions humainement satisfaisantes - humainement, bien sûr, car toute issue serais par définition une "solution", même les plus cauchemardesques- à l’intérieur du cadre des institutions actuelles dont le fonctionnement "normal", cad conforme à leur nature, est précisément ce qui nous a bloqué et enfermé dans nos gigantesques contradictions.

        La solution n’existe tout simplement pas à l’intérieur du système de pensée actuel.

        C’est un principe que l’on observe dans beaucoup de situations : quand on est coincé et que l’on veut se sortir d’un état ou toute solution est bloquée, il faut alors changer de perspective, "sortir du cadre", et le faire le plus complètement possible.

        C’est là que l’on constate en général que les derniers à en être capables et de trouver une issue sont précisément les "spécialistes", et les gens que l’on a installé aux commandes de l’appareil de par leur prétendue capacités d’expertise.

        Enfermés dans un savoir étranger à toute compréhension, ils sont incapable d’en sortir, précisément parceque, s’ils le faisaient, ils sortiraient "du cadre de leurs compétences"...

        L’ironie de la chose, c’est que nous en sommes aujourd’hui revenus à l’époque de Molière, quand il fustigeait les docteurs de la médecine ; car c’est beaucoup moins après la médecine elle-même que Molière en avait que contre ces "docteurs" entièrement ligotés par la sclérose de leurs règles de pensée.

        "Vous préférez mourir dans les règles, ou être guéri hors des règles ?" que l’on peut pasticher ainsi :

        Maître Santi, vous préférez que notre Monde s’effondre "dans les normes", ou qu’il trouve une issue "hors des normes" ?

        Pour l’exprimer en quelques mots concrets : il est complètement vain d’espérer quoique ce soit ni aucun bénéfice d’aucune institution officielle aujourd’hui, mondiale, nationale ou locale, politique ou économique, et de leur représentants publics ou privés ; il n’est d’ailleurs même pas utile de les combattre, car ce serait non seulement du temps perdu, mais celà entraînerait une réaction dangereuse et puissante de leur part.

        Il importe tout simplement de les ignorer autant que l’on puisse, de s’en détourner, et de tenter de nous reconstruire le plus d’autonomie possible. Car le fondement de toute cette prétendue puissance est la dépendance du public et des "clients", et c’est précisément ce que l’on s’emploie à développer le plus possible en échanges des "avantages" que l’on nous promet.

        En vérité, et celà vous étonnera sans doute, le "système mondial, etc, etc", n’existe pas ; tout celà n’est qu’une gigantesque illusion qui ne se perpétue que parceque les gens y croient, même à leur détriment, et parce que ceux qui en profitent y ont leur fond de commerce.

        Quand on a affaire à un fantôme, celà ne sert à rien et il est même nuisible de le combattre : au mieux, on perd son temps, au pire, ce faisant, on lui attribue une réalité, ce qui est précisément ce qu’il attend et dont il a besoin.

        Si l’oeuvre du Mahatma Gandhi était aujourd’hui redécouverte, les gens pourraient en tirer profit. Mais on peut retrouver ces principes dans toute perspective réellement traditionnelle., chez tous les peuples.

        Cordialement Thierry

         


        • Forest Ent Forest Ent 17 avril 2008 13:26

          Bon et utile rappel. J’ai lu il y a quelques années un excellent ouvrage sur LTCM, et suis horriblement désolé de ne pas me souvenir de son nom.

          Mais c’était de la petite bière comparé à la situation actuelle. Les engagements de LTCM ont atteint 100 G$ avec un leverage de 30. Aujourd’hui, nous avons sur les seuls CDS un engagement global de 60 000 G$. Les CDS représentent 600 fois LTCM, et ce n’est qu’un dérivé parmi d’autres. Donc tout le monde est assuré contre le risque de crédit ... par lui-même. C’est n’importe quoi.

          Les dérivés sont la grande caractéristique de la crise actuelle. Les ratios style Cooke et Bâle ont dans l’ensemble été respectés sur le crédit, mais oubliés sur les dérivés. Il est vrai qu’un swap n’a pas l’air de créer de monnaie. Mais cela signifie que l’on oublie le risque de contrepartie, et dans ce cas à quoi bon valoriser le risque ? Si l’on estime, et cela me semble très optimiste, le risque de contrepartie des dérivés à 1%, la planète est déjà largement en faillite. C’est pour cela que les incantations du G7 à la "transparence des bilans bancaires" sont du plus haut ridicule.

          Le fait que LTCM était rempli de prix Nobel qui ont tous oublié que le théorème central limite ne fonctionnait qu’avec des variables indépendantes montre que personne ne pilote le système, que l’on peut facilement se gourer en probas sur des détails de l’énoncé, que l’aspect expérimental de la macroéconomie en tant que science ou art laisse à désirer, etc ...

          Est-ce que des chercheurs ont déjà tenté de corréler l’aversion globale au risque avec des variables macro-économiques comme la quantité de monnaie ?


          • delicemetis 17 avril 2008 14:26

            D’accord à 100% avec toi.

            On cloisonne trop chaque aspect de l’économie et pour finir sur une belle phrase :

            "A force d’avoir la gueule dans la merde, on ne voit plus son cul"

            (je ne sais pas si ca vient de ghandi )


          • sisyphe sisyphe 17 avril 2008 19:14

            Petit éclairage de la part de quelqu’un qui sait de quoi il parle, pour ceux que ça intéresse...

            http://www.challenges.fr/video/

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