Tesla : une grosse erreur et une énorme bulle

Il y a quatre ans, je me demandais « les paris fous d’Elon Musk vont-ils faire exploser la bulle Tesla  » ? Il faut bien reconnaître qu’aujourd’hui, Tesla est devenu un grand constructeur, profitable, et a connu une croissance remarquable jusqu’en 2023, justifiant, en partie, sa valorisation boursière. Mais aujourd’hui, elle apparaît totalement extravagante au regard des derniers résultats du constructeur.

Une réussite extraordinaire 

Début 2021, alors que le constructeur avait atteint le cap des 500 000 voitures vendues, dans un marché très difficile, les marchés financiers avaient déjà propulsé sa capitalisation boursière à plus de 800 milliards de dollars, plus que la valeur de tous les autres constructeurs automobiles de la planète. Alors, le constructeur dégageait 700 millions de profits, grâce, déjà, à la manne des crédits réglementaires (1,58 milliards), ce qui signifiait que sans ces crédits, Tesla perdait encore de l’argent. Je doutais de la capacité de Tesla à faire croître ses volumes de 50% par an, comme annoncé par Elon Musk, et ainsi, « vendre 800 000 voitures en 2021, 1,2 million en 2022 et 1,8 million en 2023  ». En effet, la concurrence se renforçait, avec le lancement de voitures concurrentes par les constructeurs allemands.

Pour le coup, je me suis trompé, puisque Tesla a très exactement suivi très forte progression des ventes annoncée de 2020 à 2023 : 936 mille véhicules vendus en 2021, 1,31 million en 2022 et 1,81 million en 2023, générant 77 milliards de dollars de revenus sur la vente de voitures en 2024, et même 97,7 milliards avec l’énergie et les services. Un triplement des revenus par rapport à 2020 où Tesla avait réalisé 27 milliards dans la vente d’automobiles et 31 milliards au total. A titre de comparaison, c’est à peine moins que les 2 millions de voitures vendues par Mercedes-Benz en 2023. L’écart est plus grand en chiffre d’affaires puisque le groupe allemand a enregistré des revenus de 112,7 milliards d’euros en 2023 (et 153 milliards pour l’ensemble du groupe). Mieux, les profits étaient proches en 2023 : 15 milliards de dollars pour Tesla contre 14,5 milliards d’euros (qui valent plus en dollar) pour le groupe allemand.

Ces résultats sont clairement exceptionnels et montrent, il faut le reconnaître, le talent d’Elon Musk, d’autant plus que l’industrie automobile reste un secteur où les barrières à l’entrée sont fortes, d’autant plus que Tesla n’a pas bénéficié de la fermeture de son marché intérieur, comme les constructeurs japonais, puis coréens, puis chinois ont pu en bénéficier. Il faut aussi souligner que Tesla a largement profité du contexte réglementaire qui lui a permis de toucher des milliards de crédits venant des autres constructeurs, lui permettant de gagner de l’argent en 2020. En outre, les véhicules électriques ont bénéficié d’innombrables aides en tout genre quand les véhicules thermiques ont été frappés d’innombrables restrictions et malus. Sans ce contexte réglementaire extrêmement favorable à un constructeur 100% électrique, le destin de Tesla aurait été différent, mais il faut aussi reconnaître qu’Elon Musk a très bien su en profiter.

Autre force de Tesla que je n’avais pas comprise début 2021  : la marque ne s’est finalement pas positionnée comme un constructeur premium. Si les modèles S et X, avec leur prix proche des cent mille euros, ne s’adressaient qu’à une petite minorité, les model 3 et Y ont plutôt été positionnés, après des mouvements contradictoires de prix, au niveau des constructeurs généralistes, comme Renault et Volkswagen. La model Y s’affiche au prix de la Renault Scenic, ce qui lui ouvre un marché plus important que si elle était positionnée contre la BMW i3. Et tout le prestige donné à l’image de marque par le positionnement plus premium des débuts, soutient la demande des offres relativement moins chères d’aujourd’hui. C’est sans doute pourquoi l’armada de véhicules électriques de BMW, Audi et Mercedes n’a pas freiné Tesla.

Plus tulipe que pomme

Mais la situation a radicalement changé. D’abord, la croissance a été stoppée net, avec un recul de 1% des ventes de voitures en 2024. Le Cybertruck est très loin de ses objectifs de vente. Pire, le chiffre d’affaires sur les ventes de voitures a reculé plus vite, avec une baisse de 6% en 2024, signe d’un nouveau recul du prix moyen des véhicules, tombé à 43 mille dollars, contre 45,6 en 2023 et 54,4 en 2022. Le prix moyen de vente d’une Tesla a reculé de près de 21% en 2 ans, un chiffre qui en dit long sur l’attractivité de la marque et la guerre de prix que le constructeur a enclenché pour défendre ses volumes. La baisse du prix de production de 10% en 2 ans ne compense que la moitié de la baisse du prix de vente. La marge brute, à 25,6% en 2022, est tombée à 17,9% en 2024 (contre 22,4% pour Mercedes en 2023). Le résultat net baisse de 53%, à 7,1 milliards de dollars, avec 2,76 milliards de crédits réglementaires, qui représentent près de 40% du résultat net annuel, et même près de 50% au quatrième trimestre.

Bref, si Tesla a réussi sa transformation en grand constructeur, l’entreprise a atteint une phase de maturité qui promet d’être plus complexe. Certes, il n’y a pas de nouvelles usines à rentabiliser, mais la chute des résultats en 2024 est assez brutale, au point d’avoir un peu effrayé les marchés financiers, où le prix de l’action a baissé de 20% depuis le début de l’année. En outre, les paris politiques marqués d’Elon Musk ne semblent pas faire du bien à l’image de Tesla : les ventes dans plusieurs grands marchés européens ont baissé de plus de 50% en janvier, notamment en France et en Allemagne, en décalage complet avec l’évolution du reste du marché. Tesla semble pénalisée par les engagements politiques de son patron, et affronte une concurrence qui ne cesse de se renforcer, notamment de la part des constructeurs chinois. Ce faisant, l’année 2025 promet d’être difficile pour la marque, qui pourrait reculer plus qu’en 2024.

Ce faisant, la valorisation de plus de 1 100 milliards de dollars, 180 fois les bénéfices 2024, qui permet à Tesla de valoir plus que tous les autres constructeurs automobiles réunis, semble totalement ridicule. Comment Daimler-Benz, qui sur les 3 premiers trimestres de l’année, a déjà réalisé 107 milliards d’euros de revenus et 7,8 milliards de profits, et pèse environ 40% de plus que Tesla, pourrait ne valoir que 55 milliards, 20 fois moins que Tesla ? L’argument de la croissance extravagante de Tesla ne pourra plus tenir avec une deuxième année de recul des ventes. Comment l’entreprise d’Elon Musk pourrait faire mieux que les autres constructeurs aujourd’hui, alors qu’une partie de ses clients la fuit et que la concurrence se renforce ? Bien sûr, une Model 2 et un Cybertaxi devraient arriver, mais ce sera trop tard pour 2025. Au bout de deux années de recul des ventes, Tesla pourra-t-elle garder une telle valorisation boursière ?

Nous approchons du moment où les investisseurs pourraient finir par juger Tesla comme un autre constructeur d’automobile, et pas comme une valeur de la Tech. Et là, l’entreprise d’Elon Musk perdrait a minima 90% de sa valeur boursière, si ce n’est 95%, tant la valorisation des constructeurs automobiles est faible (en général, moins de 10 fois leurs profits annuels). Bref, c’est une énorme bulle qui pourrait exploser prochainement, et potentiellement 1000 milliards de capitalisation boursière qui pourraient disparaître. S’il faut reconnaître qu’au regard des résultats exceptionnels de la période 2020-2023, Tesla méritait une valorisation complètement différente des autres constructeurs, on pouvait déjà aussi y voir une valorisation très excessive. Mais aujourd’hui, sans croissance, avec un chiffre d’affaires, des marges et des profits sensiblement inférieurs à Daimler-Benz, pourquoi Tesla pourrait valoir 20 fois plus ? Si l’année 2024 n’était qu’un accident isolé et que la croissance repartait de plus belle en 2025, cela pourrait avoir du sens. Mais ici, tout indique que 2025 ne sera pas meilleur que 2024. Tesla semble avoir changé d’époque.

Ce faisant, même si mes inquiétudes de 2021 ne se sont pas révélées fondées, il semble clair aujourd’hui que Tesla ne sera pas le Apple de l’automobile. Et si l’entreprise d’Elon Musk semble s’être fait une vraie place au soleil, sa valorisation boursière semble complètement délirante aujourd’hui, et en l’absence de croissance en 2025, les marchés financiers devraient se réveiller. Alors, le krach sera brutal.