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Accueil du site > Actualités > Economie > Restructuration de la dette grecque. Bénéfice sur toute la ligne pour les (...)

Restructuration de la dette grecque. Bénéfice sur toute la ligne pour les créanciers…

Les relations tumultueuses de l’Etat grec avec ses créanciers n’ont pas fini d’interpeller et de faire couler de l’encre. Bien des choses ont, en effet, déjà été écrites au sujet de la socialisation des pertes des créanciers de la Grèce. Un mythe, à gauche, veut, par exemple, que les dits créanciers aient, en réalité, presque totalement effacé le coût de la restructuration de la dette grecque. Cette conclusion repose sur une observation superficielle du deal conclu entre la Grèce et ses créanciers.

En effet, les créanciers privés d’Athènes ont, en réalité, retiré, au terme de l’opération, plus qu’ils n’ont été contraints à devoir lâcher initialement. Le deal a donc été profitable pour eux. C’est la très radicale conclusion à laquelle conduit un travail d’évaluation intégrant chacun des volets ayant accompagné la restructuration. Avant de détailler les calculs qui nous ont permis de dresser ce constat, nous nous pencherons sur l’histoire récente de la dette publique grecque.

Restructuration

En avril 2010, le gouvernement grec, au bord de la cessation de paiements, demande l’assistance du FMI. De drastiques mesures d’austérité sont adoptées dans la foulée pour convaincre l’Allemagne qui renâclait à entrer dans un plan de sauvetage financé conjointement par l’Union européenne et le FMI. En 2012, la Grèce reste asphyxiée par sa dette. Les chiffres parlent d’eux-mêmes.

La dette publique de la République hellénique est passée de 105,4% du Pib en 2008 à 171,3% en 2012. C’est alors qu’un second mémorandum est conclu. Ce deuxième plan de « sauvetage » a été négocié à partir de l’été 2011 et signé en mars 2012. Depuis l’éclatement de la crise de 2007, la dette publique grecque mesurée par rapport au PIB n’a baissé qu’après la restructuration de 2012. Cette baisse n’a été que temporaire puisque la dette publique grecque repartait à la hausse pour atteindre un plus-haut l’année dernière (174,9%). La croissance négative du PIB du pays explique, pour la plus grande partie, la détérioration des finances publiques du pays. Le PIB de la Grèce, en dollars constants (année de référence : 2000), était de 239 milliards en 2008 et de 181 milliards en 2013. Soit une baisse de près de 25% (24,2% pour être plus précis) au cours de ces années d’autodestruction austéritaire. La politique d’austérité a donc bien contribué à entraîner le pays dans une spirale dépressive dont l’ampleur est du même niveau que l’onde de choc des années 30.

Depuis 2012, la dette publique grecque est, d’évidence, impayable. Nous avons déjà identifié son poids croissant par rapport au PIB. Nous complèterons notre propos en précisant le caractère structurellement insolvable de l’économie grecque prise dans son ensemble. La solvabilité d’une économie s’établit en comparant le volume des dettes de tous les acteurs (mesuré par rapport au PIB) et la valeur des actifs que cette dette a permis de financer. On parle alors de « valeur financière nette ». Cette dernière permet de montrer la capacité ou, au contraire, le besoin de financement d’une économie (et ce faisant, sa dépendance à l’égard de l’extérieur). La Grèce présentait, en 2013, un besoin de financement de plus de 132% de son PIB. Ce chiffre correspond à une détérioration sensible par rapport à l’année 2011. Depuis 4 ans, la Grèce est donc de plus en plus dépendante de l’extérieur.

 

2011

2012

2013

Capacité de financement de la Grèce (% PIB)

-87,9

-130,4

-132,7

Source : Eurostat, 2015.

En l’espèce, la zone euro. A titre complémentaire, on n’oubliera pas de mentionner qu’aujourd’hui, la Grèce est endettée à près de 85% auprès d’acteurs publics.

Début 2015, les créanciers du gouvernement grec étaient les suivants.

 

Source : Le Figaro, édition mise en ligne le 27 janvier 2015

Sur 307 milliards de dette grecque, seuls 53 milliards (soit 17,26%) sont dus à des privés. On notera également les maturités particulièrement longues des prêts consentis par les autres Etats membres (jusque 2041) et par le Fonds européen de stabilité financière (2055)[1].

Pour l’heure, nous nous bornerons à identifier comment s’est opéré le passage du privé au public dans la détention de la dette grecque. Des économistes de référence, parmi lesquels Nouriel Roubini[2], ont évoqué, à ce sujet, une socialisation des pertes bancaires privées. C’est une tendance que l’auteur de ce texte avait déjà identifiée à l’été 2011[3] alors que le deuxième plan d’« aide » à la Grèce n’en était qu’au stade de l’ébauche.

 

Définitif

En février 2012, les pourparlers relatifs au deuxième plan d’aide à la Grèce se concluent par un immense transfert de propriété des titres issus de la dette publique grecque. La chose se présente comme suit.

L’augmentation vertigineuse des taux d’intérêt de la dette publique grecque, tout au long de l’année 2012, a conduit les obligations publiques à accuser de solides dépréciations sur le marché secondaire. Pour rappel, le marché de la dette publique se divise en deux entités d’échange de titres. Tout d’abord, il y a le marché primaire. Sur ce marché, les Etats placent la dette auprès des investisseurs. Des banques (dites « primary dealers ») servent d’intermédiaires entre ces investisseurs et les Etats. C’est le marché du neuf. Par la suite, ces titres vont s’échanger sur le marché de l’occasion, le marché secondaire. Sur ce marché, on mentionnera la relation inverse entre prix de l’obligation et le taux d’intérêt. Ce dernier est à comprendre comme une prise de risque. Plus un taux d’intérêt est élevé, plus le doute que l’emprunteur fasse défaut est élevé. Ce faisant, le prix du titre a évidemment tendance à baisser.

Le poids de la dette grecque est, en 2012, bien trop important. La chose inquiète les investisseurs. Et le taux d’intérêt sur les obligations grecques à 10 ans de s’envoler. En mars 2012, le taux sur le titre à 10 ans tutoie les 37%. L’accord de restructuration de la dette grecque n’a finalement que très peu desserré l’étau sur le pays puisque le taux d’intérêt des obligations à 10 ans passe à 20% en avril 2012. La dette grecque à long terme, quand bien même une restructuration était intervenue, restait donc clairement mise sous pression par les marchés.

Décodons, pour l’heure, les termes de la restructuration de 2012. Lorsque les créanciers de la Grèce entrent en phase de restructuration, ils se voient proposer le marché suivant.

A cette époque, les créanciers privés d’Athènes possédaient pour 206 milliards de dettes grecques. En échange de 100 euros de dettes grecques, les créanciers recevaient 31,5 euros de dette grecque (à maturité allongée) et 15 euros d’obligations du Fonds européen de Stabilité financière (FESF). Les obligations du FESF, puisqu’elles sont garanties par l’Allemagne, la France et toutes les nations créditrices du nord de l’Europe, sont particulièrement sûres et donc fort liquides sur les marchés. Ce qui est particulièrement intéressant pour les banques. Ces obligations sont donc équivalentes à de la liquidité.

La perte à laquelle ont dû consentir les créanciers de la Grèce est souvent présentée comme équivalent à 53,50%. Cela revient à passer sous silence un certain nombre de données. Par exemple, le montant d’obligations FESF octroyé aux créanciers s’avère trop généreux. Il est notoire qu’en cas de restructuration de dettes, les créanciers reçoivent toujours un peu de cash pour « faire passer la pilule ». Depuis 1975, l’incitant moyen en cash octroyé à l’occasion de 180 épisodes de restructuration de dettes publiques équivaut à 3,6% de la dette restructurée[4]. Si cette règle avait été d’application dans le cas de la restructuration grecque, les créanciers auraient, en tout et pour tout, touché pour 7,4 milliards d’euros (plutôt que 15) en obligations FESF. Cet avantage de 7,6 milliards d’euros porte sur 3,7% du volume initial de 207 milliards. Ce faisant, la perte réelle pour le secteur financier tombe à 49,8%.

En plus de cette somme, les créanciers ont reçu des obligations du FESF à court terme pour les intérêts courus. Montant de la compensation : 34,6 milliards d'euros. Ces 34,6 milliards d’euros représentent 16,71% des 207 milliards restructurés. Grâce à l’obtention de ce petit coup de pouce, la perte réelle des créanciers privés de la Grèce ne se chiffre donc plus qu’à 33,09%.

De plus, en décembre 2012, les créanciers de la Grèce revendaient à Athènes pour 11,29 milliards d’euros de dettes (la décote unitaire sur ces titres étant de 33,8%[5]). Cette dépense a donné lieu à bien des commentaires critiques. Il faut savoir que ces rachats (datant de la mi-décembre 2012) ont porté sur une partie des bons émis 9 mois plus tôt au moment de la restructuration. Mais l’annonce de cette mesure est intervenue à la fin novembre 2012 tant et si bien que lorsque les Grecs rachetaient ces titres, leur valeur avait déjà grimpé de 20% sur les marchés[6]. Nous décompterons intégralement ce montant des pertes « officielles » des créanciers de la République hellénique, vu le caractère déjà bien généreux d’octroi des obligations FESF. 11,29 milliards d’euros, cela représente 5,48% du volume de dettes restructuré. Ces données cumulées portent la perte des investisseurs à 27,61%.

Ne pas omettre

A ces éléments, on ajoutera des données trop souvent omises par les commentateurs se voulant critiques voire « alternatifs ». Dans l’accord conclu avec ses créanciers, la Grèce a accepté d’émettre des coupons liés à la croissance économique du pays. Ces coupons correspondent au montant nominal des nouveaux titres (soit 31,50% du stock restructuré)[7] et n’ont pas encore été activés puisque la Grèce n’a, jusqu’à aujourd’hui, pas encore connu 12 mois consécutifs de croissance économique. Si, à l’avenir, le PIB grec devait à nouveau être orienté à la croissance, ces coupons devraient donner lieu à d’intéressantes rentrées pour le secteur financier européen (en ce compris grec).

Il est question de redonner aux créanciers un pourcent de la croissance du PIB grec pour les années où ce dernier excéderait 2% entre 2015 et 2042. Il est impossible, à ce stade des opérations, d’évaluer le return précis pour les créanciers car des prévisions portant sur une période aussi longue s’avèrent particulièrement hasardeuses. Le « best-case scenario » pointe une rentrée de 11,6 milliards d’euros en 28 ans. Le scénario plus réaliste évoque un paiement à partir de 2023[8]. De 2023 à 2042, si la croissance grecque dépasse chaque année les 2%, les détenteurs de ces bons peuvent espérer un revenu de 6,59 milliards d’euros[9].

Cela fait baisser d’autant le niveau réel des pertes par les marchés financiers. Ces 6 milliards représentant plus ou moins 3,2% du stock initial de dettes restructuré, on en arrive à une perte réelle pour le secteur financier de 24,41%.

On n’omettra cependant pas d’indiquer que la rente offerte par ces bons n’est pas indexée sur l’inflation et présente donc des risques de dépréciation[10]. Cela dit, quand bien même ces titres ne rapporteraient rien (ce qui est, en tout état de cause, le pire des scénarii envisageables), on peut encore estimer que le monde de la finance est, en fin de compte, sorti gagnant de son deal avec la Grèce.

Car nous devons également intégrer dans nos calculs le coût de la recapitalisation des banques grecques. Cette dernière est, en partie, liée à la restructuration de sa dette publique par Athènes qui a plombé les bilans des banques locales. L’opération a mobilisé, en 2013, 58,2 milliards d’euros. Quatre banques grecques ont été recapitalisées. Il s’agit d’Ethnikí Trápeza tis Elládos (Banque nationale de Grèce), de Piraeus Bank, d’Alpha Bank et d’Eurobank. Signalons, d’entrée de jeu, que les termes de cette recapitalisation ont été particulièrement favorables aux banques.

« Les créanciers privés seront obligés de couvrir au moins 10% des nouveaux besoins en capital des institutions de crédit pour qu’elles puissent continuer à être gérées par le privé. (…) Les 90% restant seront fournis par le Fonds hellénique de stabilité financière (FHSF) et comprendront des droits de vote restreints. Cependant, si la participation du Fonds excédait 90% du capital, les parts du FHSF donneront droit à un droit de vote de plein droit, impliquant une nationalisation effective des institutions visées ».[11] Ce sont là les termes de l’Article 7A de la loi L.3864/2010 instituant le Fonds hellénique de stabilité financière, alimenté par les créanciers de la Grèce (Union européenne et Fonds monétaire international).

Autrement dit, le FHSF, financé par de l’argent public (FMI et Union européenne pour l’essentiel) et propriété de l’Etat grec, doit détenir plus de 90% du capital d’une de ces quatre banques pour pouvoir disposer de vrais droits d’actionnaire quant à la désignation de la direction de l’établissement. La principale banque grecque (Piraeus bank) est aujourd’hui détenue à 67% par le FHSF. Mais au vu des conditions de recapitalisation, le pouvoir est, en réalité, entre les mains des investisseurs institutionnels étrangers qui pèsent pour 29% du capital de la banque[12]. Il en va de même pour la Banque nationale de Grèce où le FHSF détient, finalement « pour jouer », 57,2% du capital de la société[13]. Et c’est toujours à cause de l’article 7 de la loi L.3864/2010 que l’Etat grec est aujourd’hui le propriétaire fantôme de 66,25% du capital d’Alphabank[14]. En ce qui concerne Eurobank[15], l’apport public correspond à 35,41% du capital. Mais cela ne fait pas pour autant de l’Etat grec l’actionnaire de référence de la banque.

En cas de prise de bénéfices par ces banques, les dividendes versés à l’Etat grec diminueront le montant de la socialisation des pertes dont a bénéficié le secteur. Pour l’heure, les perspectives de rétribution de l’Etat grec semblent bien maigres. Eurobank annonçait des pertes de l’ordre de 482 millions d’euros pour le premier semestre 2014[16]. Pas de quoi, dès lors, autoriser des rêves grandioses. Piraeus Bank avait dégagé un résultat net de -247 millions d’euros au premier trimestre 2014[17].

Alpha Bank présentait un bénéfice cumulé de 100 millions d’euros au troisième trimestre 2014[18]. C’est bien peu de choses. Surtout si l’on tient compte du fait que la banque a reçu un crédit d’impôts pour 500 millions d’euros cette même année. Ce qui constitue un manque à gagner pour le gouvernement grec. De la même manière, le groupe « Banque nationale de Grèce » enregistrait un bénéfice de 191 millions d’euros au 31 mars 2014. Le FHSF devrait pouvoir compter sur une rentrée de 109 millions d’euros. Une lecture plus fine de ce résultat nous interdit cependant de considérer ce chiffre comme constituant une rentrée pour les Grecs. Ce « bénéfice » intègre, en effet, une dispense d’impôts de 123 millions d’euros[19].

On imagine difficilement que les banques grecques dégageront pour plus de 58 milliards de profits dans les années qui viennent, vu leurs difficultés à se financer auprès des autres établissements de crédit de la zone euro. Les banques grecques seraient, d’ailleurs, aujourd’hui à court de liquidités sans le concours de la Banque centrale européenne (BCE). Cette dernière a déjà injecté plus de 100 milliards d’euros dans le système bancaire grec (soit 68% du PIB du pays). Et les liquidités d’urgence allouées aux banques grecques ont été récemment augmentées de 500 millions d’euros[20].

Si elles ne peuvent disposer, de façon structurelle, d’un volant de liquidités plus important, on n’imagine pas les banques grecques dégager des marges importantes à court et moyen terme. Surtout si l’on tient compte du fait que des créances et crédit hypothécaires douteux représentent 45% des actifs de leurs bilans[21].

Disons-le tout net. Le FHSF a été conçu pour supporter les pertes des banques et non pour restructurer en profondeur le secteur via sa nationalisation. L’OCDE ne disait pas autre chose dans un rapport de 2013 consacré la situation économique de la Grèce. Dans ce rapport, l’OCDE précisait que « le Fonds hellénique de stabilité financière (FHSF) (…) [était une] institution temporaire dotée d’une structure de gouvernance conçue pour veiller à ce que les banques soient gérées sur une base commerciale, dans des conditions de pleine concurrence, même après leur reprise dans le cadre de la recapitalisation »[22]. Ces précisions justifiaient le fait qu’« une seule banque systémique a été placée sous le contrôle du FHSF, les trois autres ayant conservé une direction privée, même si plus de 80 % de leur capital est détenu par ce Fonds »[23]. Et le contribuable européen d’apprécier ce qui va suivre.

« Pour attirer les investisseurs, les nouvelles actions émises par les banques systémiques ont été assorties de bons de souscription gratuits qui permettront d’acquérir à un prix déterminé à l’avance toutes les actions du FHSF à certaines périodes données au cours des quatre ans et demi qui viennent »[24]. Le cas d’Eurobank a, de ce point de vue, revêtu une dimension emblématique. Comme nous l’avons vu auparavant, il faut que le FHSF détienne plus de 90% d’une banque pour que celle-ci soit nationalisée. Il se trouve que l’Etat grec, via le FHSF, détenait plus de 95% du capital d’Eurobank Ergasias. Cette dernière aurait dû être nationalisée selon les termes de la loi instituant le FHSF. Mais rien n’y fit. Via une augmentation de capital, la participation du FHSF passait à 35% en avril 2014. A cette époque, Fairfax Financial, WL Ross & Co, Capital Research and Management Fund, Mackenzie Funds, Fidelity Funds et Brookfield International entraient, en effet, dans le capital d’Eurobank, moyennant l’achat des nouvelles actions de la compagnie, mais à prix réduits…

On peut estimer que l’absence de véritable droit d’actionnaire et de contrôle des entités ainsi recapitalisées (mais pas nationalisées) correspond à un passe-droit en faveur du secteur privé. Ce faisant, nous pouvons estimer être en présence d’un avantage laissé aux acteurs privés de la finance qui vient annuler le coût initial de la restructuration de la dette grecque. Les 58,2 milliards dont il est ici question représentent 28,25% des 206 milliards de dettes grecques restructurées. L’impact de la restructuration devient donc positif pour le secteur financier. En l’espèce, on obtient un avantage total de 3,84%. Cela signifie que les créanciers privés de la Grèce (en ce compris, les banques grecques) sont, en fait, sortis gagnants du deal conclu avec Athènes.. Ils ont, pour l’heure, reçu plus que ce qu’ils n’ont sacrifié initialement au moment de la restructuration.

Pour terminer…

Nous constaterons également que l’absence de pilotage par l’Etat des institutions bancaires sauvées aux frais du contribuable européen n’a pas permis de freiner l’exode des capitaux. Un phénomène qui a, d’ailleurs, pris des proportions alarmantes. Depuis le mois de décembre 2014, 20 milliards d’euros (soit l’équivalent de 12% des dépôts) auraient quitté le pays[25]. Un calcul a été diffusé, il y a peu, au sujet des sorties illicites de capitaux à partir de la Grèce[26]. Il pointe, à juste titre, le fait que des sorties illicites donnent lieu à un manque à gagner pour les finances publiques. Nous attirerons l’attention, en ce qui nous concerne, sur une série de difficultés méthodologiques qui empêchent de tirer des conclusions définitives en cette matière. Entre 2003 et 2009, les sorties illicites de capitaux se chiffreraient, d’après la source évoquée précédemment, à 200 milliards d’euros. Si 20% d’impôts avaient prélevés sur ces capitaux en fuite, il en aurait résulté, selon Michel Husson[27], une rentrée pour l’Etat grec de 55 milliards d’euros. Evaluer l’impact précis de la fuite des capitaux sur la formation de la dette grecque suppose que tous les capitaux exportés illicitement soient taxables. En effet, quelle est la partie de ces 200 milliards d’euros correspondant à des activités criminelles (proxénétisme, trafic de drogue,…) et donc non taxables ? Dans un souci, peut-être excessif, de pondération, nous éviterons d’intégrer ce chiffre dans nos calculs.

En tout état de cause, les banques n’ont pas spécialement été sacrifiées à l’occasion de la restructuration de la dette grecque. Au contraire, elles ont finalement reçu davantage que ce qu’elles ont initialement sacrifié. La dette grecque a donc constitué, en définitive, une bonne affaire pour le petit monde de la finance en Europe. Si le gouvernement grec avait racheté directement les quatre banques en question pour leur valeur de marché en 2012, l’opération eût été moins coûteuse. A cette époque, les banques grecques ne valaient quasiment plus rien. Et les coûts de recapitalisation de la partie saine des bilans bancaires en auraient été diminués d’autant. Les actifs toxiques auraient été isolés dans une bad bank sur laquelle les créanciers des banques grecques (dans l’immense majorité des cas, d’autres banques européennes) se seraient remboursés. Vu le soutien dont ces entités créancières n’auraient pas manqué de bénéficier auprès de la BCE, nul doute qu’elles auraient largement limité leurs pertes. Ce modus operandi aurait été intéressant pour le peuple grec (sinon son gouvernement) dans la mesure où une socialisation des prêts et des dépôts auraient pu relancer l’économie nationale et contribuer à amoindrir la pression de la dette sur les finances publiques. Au lieu de cela, la « troïka » a mis en place un mécanisme qui a permis aux banques grecques de tirer profit de la restructuration pour faire endosser au contribuable européen la dégradation de la totalité de leurs bilans. Avec le recul, ce coup de force ne s’explique pas vraiment par la menace de certains acteurs financiers de déclencher, avant de la restructuration, le paiement des CDS (Credit Default Swap), ces polices d’assurance spécialement conçues pour les institutions financières. Puisque précisément le paiement des CDS sur les obligations grecques a été activé en mars 2012 par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association. En français, l’Association Internationale des Swaps et Dérivés), soit l’association professionnelle des grands intervenants sur le marché des produits dérivés (dont font partie les CDS). En effet, lors de la restructuration de la dette grecque, le gouvernement grec forçait la main des investisseurs en activant, le 9 mars 2012, les clauses d’action collectives, une mesure discrétionnaire qui permet d’imposer les termes de la restructuration aux créanciers récalcitrants. C’est ainsi que le taux d’adhésion des créanciers est passé de 85 à 95%.

Et c’est à cette occasion que les CDS ont été activés. Au total, « la restructuration n’a pas été effectuée sur une base volontaire, ce qui a déclenché le règlement des CDS en mars 2012, et les expositions des différents acteurs aux CDS se sont révélées modérées »[28]. En l’occurrence, 3,2 milliards d’euros, une somme qui est loin de poser problème sur les marchés financiers aujourd’hui. Pour tout dire, la socialisation des pertes à laquelle a donné lieu la restructuration de la dette grecque nous semble moins à mettre en relation avec un quelconque jeu d’acteurs qu’avec une modification structurelle du capitalisme contemporain, modification que la crise en cours n’a fait qu’accentuer. Il nous faut donc monter à un niveau d’interprétation davantage politique pour poser les termes du débat. C’est ainsi que nous repérerons la mise en œuvre, à la faveur de la « crise », d’une accumulation par dépossession en Europe occidentale. Ce type particulier d’accumulation sollicite des pratiques inhérentes à l’accumulation primitive. C’est ainsi que « la suppression des droits communs conquis par de longues années de luttes de classe acharnées (comme la protection sociale, la santé publique, les retraites) et leur retour au domaine privé a constitué une forme politique de dépossession la plus agressive menée au nom de l’orthodoxie néolibérale »[29]. La Grèce constitue, de ce point de vue, un laboratoire en vue d’une application de ce programme de choc à l’échelle du continent tout entier.

A l’heure où ces lignes étaient écrites, il restait encore 10,9 milliards d’euros dans les caisses du FHSF. Le gouvernement Tsipras, à l’entame des pourparlers avec les créanciers de la République hellénique, proposait d’utiliser ces fonds pour relancer l’économie nationale. Mais l’Eurogroupe faisait vite savoir par voie de presse que cette somme « devait être strictement limitée à des opérations de recapitalisation bancaire et les coûts de résolution [NDLR coûts causés par la faillite d’une entité]) »[30]. No comment

 

[1] Wall Street Journal, 19 février 2015.

[2] Financial Times, 8 mars 2012.

[3] Voir à ce sujet Xavier Dupret, La zone euro malade d’elle-même, août 2011 (http://www.gresea.be/spip.php?article485) ou encore http://www.agoravox.fr/actualites/economie/article/la-zone-euro-malade-d-elle-meme-99068. Ce texte a été diffusé par les économistes atterrés sur Facebook (http://clioweb.canalblog.com/archives/2011/08/10/21769583.html).

[4] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, The Greek Debt Restructuring : An Autopsy, juillet 2013, Peterson Institute for International Economics, Working Paper No. 2013-13-8., p.26.

[5] Wall Street Journal, 11 décembre 2012.

[6] Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati, op.cit, p.30.

[7] Eurobank Research, Greece macromonitor, Focus Greece Valuation of the Greek PSI deal, 29 février 2012.

[8] Wall Street Journal, Blog de Charles Forelle (Europe Markets Editor pour le Wall Street Journal), An Unusual Way to Bet on a Greek Recovery, article mis en ligne le 15 mai 2013.

[9] The Hellenic Republic, Invitation memorandum, (Closing agents : Deutsche Bank et HSBC), 24 février 2012, pp.52-64. Calculs propres.

[10] FTAlphaville, blog de Joseph Cotterill (correspondant private equity du Financial Times), The worlds inside a Greek GDP warrant, article mis en ligne le 24 février 2012.

[11] Cité par Eurobank Research, Greece Macro Monitor, Greek banking sector recapitalization and restructuring, 25 janvier 2013.

[12] Site de Piraeus, Piraeus Bank shareholder structure (URL : http://www.piraeusbankgroup.com/en/investors/share/shareholder-structure). Date de consultation : 28 février 2015.

[13] Site d’Ethnikí Trápeza tis Elládos, shareholder structure, 30/09/2014 (URL : https://www.nbg.gr/english/the-group/corporate-governance/shareholder-structure/Documents/NBG_EN_Shareholders_Structure_30.09.2014.pdf). Date de consultation : 28 février 2015.

[14] Site d’Alphabank, shareholder structure, 30/01/2015, (URL : https://www.alpha.gr/page/default.asp?id=548&la=2). Date de consultation : 28 février 2015.

[15] Site d’Eurobank, shareholders Structure, http://www.eurobank.gr/online/home/generic.aspx?id=26&mid=356&lang=en (date de consultation : 25 février 2015).

[16] Eurobank Ergasias S.A., Financial Report for the six months ended 30 June 2014, p.3.

[17] Piraeus Bank Group, Q1 2014 RESULTS, 30 mai 2014.

[18] Alpha Bank, 9M 2014 Results, 4 novembre 2014.

[19] National Bank of Greece, group and bank interim financial statements, 31 mars 2014, p.4.

[20] Nikolaos Chrysoloras, Marcus Bensasson, Draghi Pressures Greece as He Keeps Liquidity Tight, Bloomberg (www.bloomberg.com), 5 mars 2015.

[21] New York Times, 28 janvier 2015.

[22] OCDE, Etudes économiques de l’OCDE. Grèce. Synthèse, novembre 2013, Paris, p.21.

[23] Ibid.

[24] Ibid.

[25] Frankfurter Allgemeine Zeitung, 19 février 2015.

[26] Michel Husson, L’impact des sorties illicites de capitaux sur la dette grecque, 2 mars 2015. (Url : http://cadtm.org/L-impact-des-sorties-illicites-de).

[27] Ibid.

[28] Virginie Couder et Mathieu Gex, Pourquoi le règlement des CDS grecs n’a pas conduit à la débâcle redoutée in Les produits dérivés de gré à gré : nouvelles règles, nouveaux acteurs, nouveaux risques, Revue de la stabilité financière, n°17, avril 2013, Banque de France, Paris, p.154.

[29] David Harvey, Spaces of global capitalism, Londres, Verso, 2006, p.45.

[30] Eurogroup statement on Greece, communiqué de presse de l’Eurogroupe, 20 février 2015. 


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35 réactions à cet article    


  • P-Troll P-Troll 13 mars 2015 08:23

    La question est de savoir si Tsipras et son équipe se sont fait avoir ou s’ils sont une diversion.


    • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 09:10

      @P-Troll Là, ça dépendra des évolutions internes à Syriza. Je ne suis pas assez qualifié pour vous répondre. Désolé.


    • Pascal L 13 mars 2015 10:26

      @P-Troll
      S’ils sont intelligents, ils jouent la montre pour avoir le temps de préparer une solution cohérente. Dans ce genre de situation, on ne dévoile pas ses cartes. Sinon, vos deux hypothèses restent valables. L’avenir nous le dira.


    • sirocco sirocco 13 mars 2015 12:47

      @P-Troll

      Ils se sont fait acheter.

      Un bon vieil adage peut éclaircir pas mal de situations qui nous paraissent inexplicables ou anormales (leaders syndicaux qui roulent pour le patronat, élus prenant des positions contraires à leurs promesses, etc...) : « si tu ne peux pas vaincre ton ennemi par la force, achète-le. »


    • zygzornifle zygzornifle 13 mars 2015 09:37

      les banquiers sont des vautours et dire que nous on a le Macron .....


      • Pascal L 13 mars 2015 09:59

        Le piège se referme. Dire qu’avant l’invention de la création monétaire par le crédit, il fallait faire la guerre pour piller un pays. A quand l’Italie, l’Espagne et la France ?


        • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 10:02

          @Pascal L

          EN Espagne, les élections s’annoncent, de ce point de vue, explosives. C’est en novembre de cette année.

        • Jason Jason 13 mars 2015 10:45

          Beaucoup de bruit pour rien. Car, avant de crier au scandale il serait bon de savoir qui sont les créanciers (avec une liste nominale avec des noms et des sommes) et quand, et dans quelles circonstances ces prêts ont été consentis. Qui les a demandés, qui les a reçus, et destinés à quoi ?

          Personne ne s’est aperçu que la Grèce avait falsifié ses comptes avec l’aide de Goldman Sachs ?

          Quand je dis, et j’insiste, dans quelles circonstances ces prêts ont été consentis, ne fallait-il pas regarder la solvabilité de la Grèce ? J’ai lu quelque part que des tribunaux ont renvoyé dos à dos créancier et débiteur alors que le créancier savait pertinemment que son client aurait d’immenses difficultés à rembourser.

          En 2010, la Grèce était au bord de la cessation de paiement. Soit. Mais, quelles analyses ont été faites des risques encourus par les prêteurs potentiels à ce moment-là ? La bureaucratie internationale a-t-elle fermé les yeux ? Les joueurs se sont-ils renvoyé la balle ? Y a-t-il eu un attentisme coupable ? A-t-on parié sur des affaires juteuses ?

          Dans le cas de la Grèce, les créanciers sont autant à blâmer que le débiteur.

          Et j’insiste : je veux voir des documents, et des noms.


          • bakerstreet bakerstreet 13 mars 2015 11:41

            @Jason


            Beaucoup d’aveugles effectivement au parlement européens comme sur cette fameuse ïle grecque de kalymnos, qui ont cependant miraculeusement retrouvé la vue. 
            http://bit.ly/1Deccmt

            Qui pourrait contester, ou aurait le courage de se lancer dans cette avalanche de chiffres comptables et de tableaux ?

            Pour décourager quelqu’un de mettre votre nez dans vos comptes, ou le tromper, deux solutions : Soit vous lui cachez tout, mais il faut être très adroit, ou vous l’enfouissez sous une montagne de comptes et de paperasses......

             Même l’union européenne au début des années 2000 apparemment n’y a vu que goûte avec cet arrangement frauduleux, passé dans son dos, avec Goldman sachs, pour truquer ces comptes et rentrer au forceps dans la monnaie, le jack pot !
            Cet emprunt d’usure a eu un prix : 600 millions cash, et 300 chaque année, jusqu’en 2037...Qui paie donc ces nouvelles sommes ? ...De nouveaux emprunts ?

            En 2010 effectivement la Grèce était au bord du précipice, après que le nouveau ministre des finances Georges Papaconstantinou, ai révélé que le déficit n’était pas de 4%, mais de près de 13%....
            Ce même ministre est actuellement jugé à Athènes pour une histoire trouble : Une liste de 2000 contrevenants grecs au fisc ayant leur fric caché au fisc, via la suisse, lui a été donnée par Christine Lagarde, liste qu’il a falsifié, car comportant entre autres, plusieurs membres de sa famille


            Qui est en faute dans cette histoire, le corrupteur, ou le corrompu ? ....
            Car ces questions sont à l’ordre du jour comme jamais. Tout le monde a toujours su que la Grèce avait une économie limite, sans rentrée d’impôts, faite de magouilles, en un mot incompatible avec l’entrée dans l’europe. 

            La France, par VGE et Chirac a toujours été l’amie des grecs, depuis la chute des colonels. C’est elle qui a été choisi apparemment comme cheval de Troie pour rentrer dans l’Europe, alors que les autres pays, et en particulier l’Allemagne freinait des quatre fers..
             Par chance, ou malchance, c’est selon, l’Allemagne avant 90 , pas encore réunifiée est encore très inféodalisée à la France ! 

            Mais quel était le deal ?....On ne le saura jamais....On peut remarquer juste que les mirifiques contrats d’armement fait dans les années 90, avec une flotte de mirages complètement aberrante vue la grandeur et les menaces du pays, a du peser lourd dans la balance truquée.

            En 2010, apparemment, malgré le désastre, la Grèce était encore prête remettre ça, cette fois ci en achetant des corvettes à la France pour 6 milliards d’euros....

            Un mirage passe ......




          • Jason Jason 13 mars 2015 12:29

            @bakerstreet

            Merci pour cette mise au point. L’article du Point est édifiant.

            Toutes ces combines me rappellent les aides des USA aux pays pauvre sous l’étiquette de « Foreign Aid », consistant à vendre des matériels militaires d’occasion à ces pays tout en faisant croire au reste du monde qu’on aidait les populations ;

            Dans un sens l’Europe le fait aussi. Sauf que c’est du matériel neuf, mais dont nul n’a besoin.


          • bakerstreet bakerstreet 13 mars 2015 14:05

            @Jason

            Beaucoup ont en effet une absence totale de mémoire, ou très sélective...La soi disant victime fait dans l’hystérie, le pathos...

            Facile effectivement d’utiliser une phraséologie qui fait tilt chez le lecteur : Technocratie, troïka, diktats....On en pleurerait presque, devant ce drame antique, où les méchants teutons abusent les pauvres grecs....

            Personne ne parlera de ce qui fâche, par exemple qu’en 2013 la flotte marchande grecque est redevenue la première au monde, et qu’elle ne paye toujours d’impôts...
            Elle a en effet reprise la première place au japon qui lui avait chipé.

            Pour le matériel militaire, même les turcs se sont fatigués à suivre...Là il ne s’agit pas pour la grèce de matériel de seconde main, mais du high tech....Premier investisseur militaire au monde avant la crise de 2010 ; par rapport à ses 11 millions d’habitants...

            Pour un pays faisant pourtant partie de l’OTAN, de l’OCDE, et ayant donc une population faisant le double de la Bretagne.

            Cela laisse rêveur. 

          • tf1Groupie 14 mars 2015 15:13

            @bakerstreet

            Merci pour ces retours d’expérience.

            On veut « dénoncer » ?
            Alors dénonçons tout et n’oublions pas de demander au Grecs de faire un peu le ménage chez eux.

            Ce manicheisme du genre « les gentils grecs pauvres victimes » et « les méchants allemands anciens nazis » finit par lasser


          • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 11:13

            Je me bornais à constater qu’habituellement, des créanciers de débiteurs tout aussi insolvables perdent quand même un petit peu dans l’affaire. Ici, les banques grecques y ont gagné. Je ne fais pas de morale. par-delà le bien et le mal, j’essaie de faire un bilan comptable. Si vous voulez savoir, la Grèce est revenu sur les marchés en 2014 en utilisant des falsifications offertes par Eurostat. Mais bon, de là à jouer les vierges effarouchées, il n’y a qu’un pas que je ne franchirai pas. 


            • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 11:51

              @Bakerstreet : perso, je pense qu’on peut retrouver plein de contradictions en regardant ces tableaux pleins de chiffres. 


              • bakerstreet bakerstreet 13 mars 2015 12:25

                @xavier dupret


                Votre article est sans doute honnête, mais à un moment j’ai perdu le fil, sous les chiffres un peu abscons. 
                Plus qu’à la lettre, c’est à l’esprit que je m’attache dans cette affaire, et il me semble détestable, similaire à un marché de maquignons se rendant des invectives, après s’être aperçu que la bête tant vantée, était malade. 

                Tsipras et son ministre des finances, semblent assis à la table d’un casino, se lançant dans des martingales insensées.
                 Les propos sont souvent indignes, nationalistes, simplistes partisans et aveugles....Cette histoire de dette avec l’Allemagne par exemple , à mon avis, très contre performante, vérifiant une fois de plus que la Grèce attend de l’Europe une économie de rentes.

                Dernièrement aberration : Cette invitation à la délation des grecs par les touristes étrangers, pour lutter contre la fraude.....Pour ceux qui auraient la bêtise de se lancer dans ce genre de fantaisies, retirer les logos allemands de leur tee shirt, avant complication.....Non, vous vous voyez, assis à la terrasse d’un café, derrière vos lunettes de soleil, espionnant les autochtones, biffant votre petit carnet...

                Mais à qui est adressé ce message absurde ? 
                Aux touristes, non....Aux grecs....A l’Europe pour les convaincre qu’ils font ce qu’ils peuvent....

                Prière pour les touristes délateurs de ne pas lorgner sur les yachts des armateurs, ni sur les belles villas sur les hauteurs d’Athènes ou de Thessalonique

              • Jason Jason 13 mars 2015 12:34

                @bakerstreet

                Il n’y a pas beaucoup de forêts en Grèce, mais, Ô miracle, ils font feu de tout bois.


              • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 13:06

                @Bakerstreet : l’examen de la dette de guerre de l’Allemagne me semble une bonne chose, au contraire. A partir du moment où l’Allemagne qui est historiquement un très mauvais élève de la dette, il est bon de lui rappeler certaines vérités. Que vus avez tendance à oublier. 


                • bakerstreet bakerstreet 13 mars 2015 13:50

                  @xavier dupret


                  Les traités sont les traités...

                  Pour mémoire, personne ne parle du plan Marshall américain, qui a permis à tous les pays européens de repartir sur des bases saines, et non sur des fondations pourries, comme par exemple le traité de Versailles, après la première guerre. 

                  La Grèce comme les autres en a été bénéficiaire. 
                  Ces aides ont été donné dans le sens que les américains avaient la certitude que l’Allemagne ne pouvait évidemment rembourser. 

                  La France qui n’était alors plus qu’un champ de ruines, avec une industrie et un agriculture à terre, 2 millions de morts, n’a pas vu les retours espérés de l’Allemagne. Cette demande légitime dans l’esprit, était absurde dans son exécution....On a vu d’ailleurs ce que ça à donné, puisque le troisième reich a poussé sur les décombres de cette dette de guerre. 

                  Donc, non, je n’oublie rien, j’essaie simplement de voir l’histoire au sens large, dans la durée. L’Allemagne plus gros contributeur européen au budget, peut avoir la sensation d’être prise un peu pour un con : La Grèce a été le pays qui a le plus profité des subventions européennes. 

                  Ce qui lui a permis cet age d’or, qui l’a shooté à la testostérone et au bluff, en continuité avec ce qui lui avait si bien réussi : Mensonge, lobbying, falsification.
                  Les réveils sont durs. 
                  Le deal est maintenant de persuader l’europe que sa sortie serait une catastrophe pour l’Europe, et pour les grecs. Entre crises de larmes et menaces, l’économie de casino est aux mains d’un ministre des finances qui exigent de nouveaux pions gratuits pour continuer à jouer.


                • tf1Groupie 14 mars 2015 15:17

                  @L’auteur,
                  « l’Allemagne qui est historiquement un très mauvais élève de la dette ».

                  C’est carrément simpliste et peu honnête comme déclaration.

                  Soit vous êtes factuel et avez une approche « comptable », soit vous vous limitez à des jugements de valeur ; mais là on a du mal à vous suivre.

                  Si vous voulez parler des pays qui ont une dette de principe envers d’autres alors la Grèce a en son temps pillé d’autres peuples et a une dette envers eux.


                • xavier dupret xavier dupret 22 mars 2015 12:35

                  @tf1Groupie

                  Allemagne 4 défauts depuis 1922. France un seul

                  Source : http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdf&nbsp ;


                • xavier dupret xavier dupret 22 mars 2015 12:37

                  @tf1Groupie c’est à la page 13 du document pdf


                  FMI (2013). Financial and Sovereign Debt Crises : Some Lessons Learned and Those Forgotten Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff


                • L'enfoiré L’enfoiré 13 mars 2015 13:25

                  Extrait de mon dernier article : Le livre de Yannis Varoufakis « Le Minotaure planétaire » donne à penser que le Minotaure, ce pourrait être lui avec sa formation d’économiste affilié à la stratégie des jeux. Il a entrepris une guérilla avec la Troïka (BCE, CE et FMI), dont les règles sont d’une grande subtilité, comme dans un théâtre japonais hiératique. Varoufakis se retrouve comme un taureau brutal dans un magasin de porcelaines dont les croyances se limitent à un catéchisme idéologique, autrement dit d’une religion féroce d’extrême-droite concoctée par l’école autrichienne et reprise par l’école de Chicago.


                  • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 13:39

                    @L’enfoiré : les certitudes idéologiques de la BCE et des Allemands nous conduisent à la déflation. 


                    • philoxera philoxera 13 mars 2015 14:09

                      Au final, on se crêpe le chignon pour des lignes dans des bases de données...


                      • xavier dupret xavier dupret 13 mars 2015 14:13

                        @philoxera

                        Un peu je trouve

                      • BA 13 mars 2015 15:16

                        Pour éviter une faillite totale, la Grèce se finance en émettant des obligations à trois mois et des obligations à six mois.

                        Mais il y a un tout petit problème : personne au monde ne veut acheter ces obligations pourries !

                        Du coup, il ne reste plus que les banques grecques qui achètent ces obligations pourries !

                        Ensuite, les banques grecques refourguent ces obligations pourries à la Banque de Grèce.

                        La Banque de Grèce accepte ces obligations pourries comme collatéral, et elle prête en février 2015 la somme de 65,64 milliards d’euros aux banques grecques. La Banque de Grèce prête en mars 2015 la somme de 69,4 milliards d’euros aux banques grecques.

                        C’est le mécanisme ELA, Emergency Liquidity Assistance, en français « Prêt de liquidités en urgence ».

                        Mais il y a encore un tout petit problème : les banques grecques ne rembourseront jamais !

                        En clair :

                        1- La Grèce est en faillite.

                        2- Les banques grecques sont en faillite.

                        3- Mais tout le monde s’en fout …

                        … sauf Jens Weidmann, le président de la Banque centrale allemande, qui voit venir l’effondrement total du système bancaire grec !

                        (Rappel :

                        « Les prêts ELA de la Banque de Grèce, plus chers que les financements BCE, ont représenté 65,64 milliards d’euros en février, contre 5,2 milliards en janvier. Au total, les refinancements des banques grecques auprès de la BCE et de la Banque de Grèce ont atteint 104,3 milliards d’euros en février, soit l’équivalent de 57% environ du PIB. »

                        http://www.challenges.fr/finance-et-marche/20150312.REU4003/grece-chute-des-financements-bce-en-fevrier-bond-des-ela.html

                        Vendredi 13 mars 2015 :

                        La Banque centrale européenne (BCE) a décidé jeudi de relever de 600 millions d’euros le plafond de son financement d’urgence (ELA) des banques grecques, a-t-on appris de source bancaire grecque. Cela amène ce plafond à 69,4 milliards d’euros.

                        La Grèce se finance en vendant des bons du Trésor à trois et six mois, achetés presque exclusivement désormais par les banques grecques.

                        Présentant le rapport annuel de son institution, le président de la Bundesbank allemande Jens Weidmann a émis jeudi de sérieuses réserves sur le maintien à flot du système bancaire grec par les biais des ELA.

                        "Des banques qui utilisent des crédits d’urgence devraient tout faire pour améliorer leur situation de liquidité« , a-t-il dit, mais  »avec les achats de bons du Trésor pour lesquels il n’y pas de marché, c’est exactement le contraire qui se passe".

                        http://www.romandie.com/news/Zone-euro-la-BCE-releve-de-600-mio-ses-prets-durgence-aux-banques-grecques/574320.rom


                        • Mohammed MADJOUR Mohammed MADJOUR 13 mars 2015 17:08

                          L’Union Communiste européenne ne sortira pas indemne de la crise grecque ! D’ailleurs cette crise ne tardera pas à faire des petits !!!


                          • Fifi Brind_acier Fifi Brind_acier 13 mars 2015 23:07

                            Les Grecs seraient bien inspirés d’utiliser l’article 50 du TFUE pour sortir de l’ UE & de l’euro.
                            Et une fois la souveraineté retrouvée :

                            - Nationaliser la Banque centrale de Grèce et avoir des emprunts à taux 0%

                            - Prendre exemple sur l’Argentine en 2002 :
                            « Nous avons sauvé les gens plutôt que les banques »

                            - Annoncer au FMI, comme les Argentins, « Nous ne rembourserons pas tout et pas tout de suite »

                            - Et prendre exemple sur l’ Islande qui vient de renoncer officiellement de se faire plumer et d’entrer dans notre belle Europe de la prospérité.


                            • Jeff84 14 mars 2015 06:07

                              Ces calculs n’ont pour la plupart aucun sens et sont d’une incroyable malhonnêteté intellectuelle. La seule chose qu’il serait logique de retirer à la perte est le montant des intérêts courus, diminués des intérêts sans risque sur la même période.


                              • Ecométa Ecométa 14 mars 2015 10:56

                                La Grèce bat des records en Europe :

                                - C’est le pays qui travaille le plus avec 42,2 h par semaine, pour 37,4 h en France.
                                - C’est le pays avec le taux de chômage le plud élevé 25,9 % alors qu’il travaille le plus !
                                - C’est le pays avec le taux de personnes vivant sous le seuil de pauvreté parmi les plus élevé après transferts sociaux 20,1 % (2010).


                                • Fifi Brind_acier Fifi Brind_acier 15 mars 2015 09:45

                                  Il n’existe aucune solution pour la Grèce en restant dans l’ UE & l’euro.
                                  C’est Jean Claude Junker qui en donne les raisons :


                                  « Tsipras devra expliquer qu’il ne pourra tenir ses promesses ».
                                  « Les élections ne changent pas les Traités. Les 19 opinions publiques comptent dans la zone euro.
                                  Syriza et Podemos sont incapables de tenir leurs promesses. Leurs propositions sont incompatibles avec les règles européennes, elles conduiraient à une situation de blocage ».

                                  Traduction : Les Grecs, ( ou les européens) peuvent voter ce qu’ils veulent, cela ne changera rien.


                                  Il existe en Grèce, un Mouvement de rassemblement , l’ EPAM, pour sortir de l’ UE et de l’ euro par l’article 50. Le Front Populaire Uni de Grèce.

                                  Mais ce n’est pas lui qui a été propulsé par les médias, mais Syriza, qui ne veut sortir ni de l’ UE, ni de l’euro. Les Grecs se sont fait manipuler.
                                  Ils se rendront compte que Syriza n’est qu’un parti leurre, destiné à neutraliser les mécontents, à gagner du temps pour faire durer l’ UE & l’euro et le paiement des intérêts des emprunts.

                                  • BA 15 mars 2015 17:49

                                    La Grèce est en faillite.

                                    A la fin du mois de mars, la Grèce ne pourra pas payer les retraites et les salaires des fonctionnaires.

                                    Comme la Grèce est hyper-endettée, elle va donc … emprunter encore plus.

                                    La Grèce va encore rajouter de la dette publique par-dessus les montagnes de dette publique qui l’écrasent déjà.

                                    Et donc elle pourra payer les retraites et les salaires des fonctionnaires à la fin du mois de mars.

                                    Et fin avril ?

                                    Fin avril, ce sera pareil.

                                    A la fin du mois d’avril, la Grèce ne pourra pas payer les retraites et les salaires des fonctionnaires.

                                    Comme la Grèce est hyper-endettée, elle va donc … emprunter encore plus.

                                    La Grèce va encore rajouter de la dette publique par-dessus les montagnes de dette publique qui l’écrasent déjà.

                                    Et fin mai ?

                                    Fin mai, ce sera pareil.

                                    Et fin juin ?

                                    Fin juin, ce sera pareil.

                                    C’est ça qui est magnifique, avec le tonneau des Danaïdes : on a beau verser de l’eau dans le tonneau, l’eau retombe par terre sous le tonneau, et le tonneau n’est JAMAIS rempli.

                                    Dimanche 15 mars 2015 :

                                    Athènes craint d’être à court d’argent à la fin du mois.

                                    Le premier ministre grec Alexis Tsipras redoute que la Grèce ne se retrouve à court d’argent à la fin du mois, affirme le journal allemand « Frankfurter Allgemeine Zeitung » dimanche. Les émoluments et retraites des fonctionnaires pourraient ne pas être versés intégralement à la fin mars.

                                    http://www.romandie.com/news/Athenes-craint-detre-a-court-dargent-a-la-fin-du-mois_RP/574996.rom

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